研究报告：关于鲁阳节能最新调研和机会

  鲁阳节能1、 综述二、行业整体公司亮点：三、纵向比较总结：四、财务情况1. 主营业务构成2. 净利率/毛利率增长率比较总结：3.三费比较总结：注：研发费用/净利润年度比较总结：3. 供应商预付款额对比总结：五、风险提示

  建议投资，但需注意在建工程少、管理费用比例增高、研发投入不足和客户结构单一等潜在风险。

  陶瓷纤维是优质的节能耐火材料，应用领域广阔，但目前从用量角度看仍“小众”，2019 年占耐火材料产量比例仅为3%左右。陶瓷纤维节能性能优异，可提高燃料使用效率；容重小，可延长窑炉使寿命，助力下业提效率降成本。陶瓷纤维商品市场空间广阔，一方面，作为节能性能优异的耐火材料，将受益于传统高温工业高水平发展对上游材料需求的相应升级，更多地替代传统耐火材料；另一方面，陶瓷纤维应用领域广阔，可拓展性强。除传统工业领域外，陶瓷纤维还可应用于汽车、家电、光伏光热、核电等领域，拓展领域尚有较大挖掘空间。

  奇耐联合纤维是全球第二大高性能特种陶瓷纤维与无机材料生产制造商，授权鲁阳节能公司先进的技术改造陶瓷纤维生产线，达到能耗降低、效率提升、质量稳定的效果。2018 年公司从奇耐联合纤维引入高温纤维除尘滤管技术，2019 年底实现量产并进入推广阶段。与传统金属除尘管相比，高温纤维除尘滤管适用温度更高、常规使用的寿命更长、过滤精度更高，在除尘过程中实现脱硫脱硝。考虑未来各地工业排放标准愈加严格，环保除尘滤管有望成为公司新增长点。

  2016 年初以来石化、煤化工等高温行业经历了显著的景气复苏，行业盈利的持续改善加之全球经济复苏背景下外需的良好表现，石化企业的投资意愿也得到了显著的提振。同时，今年以来受新冠疫情影响，全球石油消费见底，而我国控制疫情得当，制造业有序恢复，各石化公司以低价大量储备石油，为满足储备石油的炼化需求，未来2-3 年内石化等行业有望迎来投资的高峰期，带来可观陶瓷纤维需求。

  公司与奇耐及其关联方签订避免同业竞争协议，约定在美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度等地区由奇耐联合纤维全资子公司Luyang Unifrax 独家经销公司的陶瓷纤维制品，同时，在中国市场由公司独家经销奇耐及其关联方可能与公司构成竞争的产品。2020 年11 月，东盟10 国、中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰共15 个亚太国家正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），亚太地区贸易与投资的开放互通有望成为公司国际业务的新增长点。预计未来RCEP促进亚太地区贸易投资，外部环境的多方面改善有利于公司国际业务恢复正增长。

  我看好公司重点发力中高端的产品结构策略，中高端产品具有较高技术壁垒，吨价稳定，毛利率高。公司作为行业龙头有技术实力与客户资源开发中高端商品市场。随产品结构的持续优化与新型高端产品的开发推广，公司陶瓷纤维业务的盈利能力有望稳定成长。此外，公司具备优秀的成本费用管理能力，1）装备自动化降低人力成本2）利用生产基地的能源价格上的优势3）技改节能提升生产效率4）规模放量摊薄各项费用，利润仍有向上空间。

  1） 2007-2015 年处于下行通道，根本原因是经济低迷，传统下业需求不足，为维护市场占有率，产品价格承压下降；

  b) 传统下游领域结构升级，一体化炼厂刺激石化行业对中高端陶瓷纤维产品的需求；

  c) 产品结构优化，中高端产品比重提升，2019 年公司中高端市场占有率达到50%。

  3） 2019 年至今，企稳微增，证明商品竞争力变强，公司纯收入能力增强，发展势头迅猛。

  2. 资产负债率稳定在25%左右，在正常范围内波动；3. 在企业收入增长的基础下，在建工程在2020年全年有所减少，对企业资产总量不利；

  以上两表均未涉及主业陶瓷纤维，也未列出具体时间数据，故不易判断未来产量可能性。

  4. 2020年基本每股盈利明显地增加，证明公司利润正在增长；5. 2020年年初营业收入相对过低，下半年增速明显。

  注：公司在2019年将重大技术改造项目按期完成，两条电炉岩棉生产线投产，日产能达到设计产能水平。

  毛利率增长率小于净利率增长率，且毛利率升高时净利率也随之升高，说明该公司三费比例控制得当。

  管理费用逐年升高，但营业收入也随之升高，证明公司管理上的水准较为稳定，对企业效益有利。

  研发费用比例逐年升高且维持在正常范围内，证明公司自主创造新兴事物的能力高，有发展潜力

  2018年、2019年与2020年前五名供应商的预付款总额均为3.5亿上下，而2018年、2019年与2020年净利润分别为3.042亿、3.403亿、3.703亿，两年净利润与预付款总额相差不远，证明公司销售能力优秀。

  岩棉行业经历“产能过剩、行业准入规范、需求没有到达预期”的过程，目前处于供过于求的失衡状态。根据中国绝热节能材料协会数据，2019 年我国岩棉产能合计750 万吨，产量约320 万吨，平均产能利用率不达50%，距离满负荷尚有较大空间。且已有部分城市限制或禁止岩棉产品在建筑外墙保温领域的应用，预计未来岩棉使用地域受到限制。以上因素会对公司岩棉产品吨价产生负面影响。

  鲁阳节能公司依附于奇耐联合纤维公司的产品授权，如果自身研发能力缺乏，易引起过度依赖后受制于母公司产能的结果，且可能市值过高存泡沫风险。公司应该进行第三方拓张，增加自己的市场张力。

  客户都归属于母公司奇耐联合纤维，客户结构过于单一，公司抗打击能力差，企业业务容易不稳定，造成无法应对不可控情况的结果。

  公司何时能重握价格主动权仍不确定；且疫情尚未结束，中小厂商通过价格战求生存。